《基金(jīn)经理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首(shǒu)席(xí)经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的整体(tǐ)观点是大概率市场处于“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月(yuè)交易机(jī)会(huì)可(kě)能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可(kě)能是(shì)一(yī)个布局的好阶(jiē)段，而未必(bì)会是收获的阶(jiē)段(duàn)，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季(jì)报定价，短期市(shì)场的核(hé)心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点。同时我(wǒ)们(men)也(yě)提(tí)醒大(dà)家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与(yǔ)其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实(shí)，提醒(xǐng)大(dà)家这两个板块(kuài)短(duǎn)期(qī)可(kě)能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继(jì)续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的(de)演绎(yì)跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一中特估上涨之(zhī)后(hòu)连续(xù)回调(diào)，一季报(bào)业绩尚可、同时(shí)前期又(yòu)没有定(dìng)价充分的火电、纺织(zhī)服装、新能(néng)源和(hé)家电等(děng)有一(yī)定(dìng)的超额收益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内外(wài)公布(bù)的部分经济金融数据传递的信息都(dōu)没有明(míng)确(què)的方向(xiàng)性，股市和债市依然定价国内(nèi)经济疲弱的复苏(sū)力度，没有在我(wǒ)们(men)上一次对市(shì)场的(de)判断上提(tí)供明显的增量信息(xī)。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下(xià)跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有(yǒu)色金属(shǔ)等(děng)行业表现较差(chà)，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商(shāng)贸零售、美(měi)容(róng)护理等行业处(chù)于历史高位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备(bèi)、煤炭(tàn)等行(xíng)业处于(yú)历史低位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2妥帖还是妥贴，妥帖和妥帖哪个正确.63%。估值环比上周变化来(lái)看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业位于前列，市(shì)盈(yíng)率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒(méi)等(děng)行业稍显落(luò)后，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪来(lái)看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银(yín)金融等行业换手率位于一年内高点，换手率分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等(děng)行业换手率位于一年内低点，换(huàn)手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银(yín)金融、传媒等行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内高点(diǎn)，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、基础化工、综合等行业成交额(é)占比(bǐ)位于一(yī)年内低点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场(chǎng)的进(jìn)一(yī)步验证：宏观依据

　　对市(shì妥帖还是妥贴，妥帖和妥帖哪个正确)场的定性是下一步(bù)决策的依据，从宏观(guān)证据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同(tóng)比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比(bǐ)下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测(cè)可能是打脸市场(chǎng)预(yù)期(qī)次数最多(duō)的指标之一，正如每年大家对出(chū)口进行展望一(yī)样，今(jīn)年年初的出(chū)口确实又(yòu)再次超出大家的预(yù)期。今年出口的(de)变化，需要我们审(shěn)视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩(hán)的战略意图之后，在过(guò)去(qù)几年(nián)做了很多的应对(duì)和部署，东盟(méng)、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更(gèng)充分地融入到中国经济圈，成(chéng)为外(wài)需和中国全球战(zhàn)略的重(zhòng)要一环，也(yě)需要(yào)成为(wèi)我们日后分析(xī)中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变(biàn)化，再(zài)回到(dào)短期的(de)现实。4月的出口(kǒu)肯(kěn)定是不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经(jīng)济和金融系统在过去(qù)一段时间的风险暴(bào)露逐渐(jiàn)增加，再结合越南(nán)、韩国(guó)这些重(zhòng)要出口国家近期的(de)数据(jù)走(zǒu)势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球经济动能(néng)走弱(ruò)，一(yī)带一路和东(dōng)盟(méng)可能也无法(fǎ)单(dān)独把中(zhōng)国(guó)出(chū)口(kǒu)稳住。与此(cǐ)同时，进口继(jì)续走弱，在(zài)经(jīng)历了年初复苏(sū)短暂的(de)斜率走陡之后，经济的复苏(sū)斜率明显(xiǎn)趋于平缓(huǎn)，国内外新的(de)政策变化又(yòu)还没(méi)有看到，当前(qián)市(shì)场大(dà)逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我们觉得市(shì)场脆弱(ruò)而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融(róng)信(xìn)贷一(yī)季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿(yì)；新(xīn)增社融(róng)1.22万亿(yì)，去年同(tóng)期(qī)0.93万亿(yì)；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来看，因为2022年4月(yuè)本身(shēn)就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融(róng)信贷看上去(qù)比去年多(duō)，但实际上是(shì)比(bǐ)较弱(ruò)的，比疫情(qíng)前(qián)的(de)2019、2018年4月社融(róng)都(dōu)要(yào)弱。就今年(nián)的节奏来看，一(yī)季度(dù)社融(róng)信贷(dài)提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱(ruò)的状态(tài)。

　　居民的(de)中长(zhǎng)贷在经历(lì)了(le)积压(yā)需求(qiú)暂时释放之后，再度(dù)回归比较弱(ruò)的(de)态(tài)势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能(néng)非(fēi)但(dàn)没有(yǒu)明显增加房贷(dài)的意愿，反而(ér)在加大还贷的量，这与前段(duàn)时间新闻报道的居民提前(qián)还房贷现(xiàn)象增加(jiā)的情(qíng)况一(yī)致。另外，根据不完全统计的4月(yuè)部分银行的理财规(guī)模变(biàn)化，银(yín)行(xíng)理财出(chū)现了明显的回流，但在权益市场上资金(jīn)回流并(bìng)不明显，因此(cǐ)极有可能流到了低(dī)风险低波动的相(xiāng)关(guān)产品上。这说明(míng)无(wú)论是(shì)对实物投资(zī)还是金融投(tóu)资，居民部门的风险(xiǎn)偏(piān)好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民部门购房(fáng)欲望下降之后，整个金(jīn)融部门(mén)其实并不缺钱，但大家都在等待权益(yì)市场系统性风险偏好抬升的一个明(míng)确(què)的政策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下(xià)低通(tōng)胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是国内修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格(gé)维(wéi)持低迷。我们也判(pàn)断在(zài)弱修复之下(xià)，低通胀的特质有望延续。

　　结构(gòu)上看(kàn)，食(shí)品(pǐn)价格(gé)继续回落(luò)。4月CPI食(shí)品价格同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环(huán)比大(dà)幅下(xià)降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充(chōng)裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项(xiàng)来看，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用品及服务、交通和(hé)通(tōng)信同比涨(zhǎng)幅回(huí)落(luò)；衣着(zhe)、居住、教(jiào)育文化(huà)和(hé)娱乐涨幅(fú)较上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是普通消费品(pǐn)的需求修复(fù)较弱，而高端、偏服(fú)务项的(de)消费需求(qiú)率先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅(fú)回落(luò)，主(zhǔ)要受上年同(tóng)期基数较高影响，同时全球库存(cún)周期去(qù)化(huà)，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游(yóu)和中(zhōng)游煤炭开采、石油(yóu)和天然气开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤(méi)炭(tàn)及其他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖(tuō)累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业(yè)，非(fēi)金(jīn)属矿采选业同(tóng)比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的是(shì)内生(shēng)修(xiū)复(fù)动力较弱(ruò)。季节(jié)性因(yīn)素以及产(chǎn)业周(zhōu)期带来的食品价格下(xià)跌和生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年(nián)基数下降，经济(jì)逐步修(xiū)复，通胀(zhàng)有望回升，但我们(men)认为通胀(zhàng)短期内也较难(nán)回(huí)到1%水平之上，投资均不需(xū)要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业(yè)刚(gāng)性(xìng)成本下(xià)降，修复盈(yíng)利能(néng)力，关注通胀的修(xiū)复更多反映(yìng)的是需求修复(fù)的(de)幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保(bǎo)持交易(yì)的灵活性

　　从上述(shù)基(jī)本面的分析(xī)出发，我们(men)仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的(de)判断。从技术(shù)面看，当前权益市场的买入理由(yóu)是大盘指数(shù)再(zài)度接近(jìn)前期低位，这为我们(men)提供了布(bù)局机(jī)会，交易的反(fǎn)弹概率在加大(dà)。从策略(lüè)角度看(kàn)，投资者(zhě)需要高度(dù)重视交易的灵活性(xìng)。策略的整体包(bāo)括趋(qū)势(shì)、结构与节奏，反弹带来的是(shì)节奏(zòu)的(de)变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大(dà)呢？创金合信基金宏观策略(lüè)配置团队观察各家分析师对申万各行业2023年归母净利润的预(yù)测(cè)，可(kě)以作(zuò)为参(cān)考。如果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩变化(huà)是一(yī)个相对可靠的数(shù)据。

　　环比(bǐ)上周来看，市(shì)场对(duì)公用事业、石油石化、房地产等行业基(jī)本面较为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预期有(yǒu)所调整，预计(jì)2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金(jīn)首席经济学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南(nán)开大(dà)学经济学博(bó)士，清华大学管理科学(xué)与工(gōng)程(chéng)博(bó)士后(hòu)。学术研究与教学(xué)以及(jí)宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以来，一(yī)直(zhí)致力(lì)于在周期波(bō)动的(de)框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资(zī)本资产定价(jià)的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金(jīn)。此前履职(zhí)博时(shí)基金，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资妥帖还是妥贴，妥帖和妥帖哪个正确产(chǎn)配置与(yǔ)择时(shí)研究。武(wǔ)汉大(dà)学(xué)学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博(bó)士，中国社(shè)科院经(jīng)济学博士后(hòu)，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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